大风起于青萍之末，未来几年诸多变革的铺垫正于当下落定。

湖北提出所有国资需实现变现，推动资产化、证券化、杠杆化进程，并配套十六字箴言，这无疑将成为载入二十一世纪前半叶的重大经济节点。

这代人何其幸运，得以亲身见证诸多历史性事件。

接下来，估值、融资自然成为核心议题，但在深入探讨前，有一点必须铺垫：各位是否思考过，国资做大估值的前提是什么？答案是先做大国资规模，这正是过去十年持续沉淀的关键工作，而这一过程中，一系列具体措施的落地，为国资版图扩张筑牢了根基。其一，搭建多层级融资孵化矩阵。

国资控股、参股企业及地方政府平台，围绕上市融资目标构建“培育-孵化-上市”全链条体系。

一方面，针对不同行业特性设立专业化孵化平台，例如针对科技创新领域的国有创投基金、针对传统产业升级的资产整合平台，通过资金注入、资源对接、管理赋能，培育具备上市潜力的企业。以某东部省份为例，其国资系统设立的科创孵化中心，近三年累计孵化专精特新企业56家，其中12家已进入上市辅导阶段。

另一方面，地方平台通过“并购+整合”模式持续扩充资产池，不仅收购经营状况良好的优质企业，还主动承接陷入困境但具备重组价值的企业，通过剥离不良资产、注入优质资源、优化治理结构，实现“低效资产盘活-规模扩张”的双重目标。如某省会城市国资平台，2023年收购3家濒临破产的装备制造企业，经重组后整合为区域高端装备制造龙头，资产规模一年内增长40%。其二，推进资产分类注入与战略绑定。

平台公司对存量资产进行精细化分类，按照“产业契合度、战略关联性”原则，将资产分别注入对应领域的上市企业，实现“资产-上市公司-国家战略”的深度绑定。

具体来看，对于符合“双碳”目标的新能源资产（如光伏电站、风电项目），优先注入主营绿色能源的上市国企；对于承担区域交通枢纽功能的资产（如高速公路、港口码头），整合至交通类上市平台；对于具备文化传承价值的文旅资产（如历史街区、非遗园区），注入文旅产业上市公司。

这种分类注入模式，既让上市企业的业务方向与国家战略高度契合，获得政策红利与市场关注度，又通过资产注入实现国资规模的快速扩张。

以某中部省份为例，其国资平台2022-2023年分三批将省内15个光伏电站、8个文化景区资产，分别注入2家新能源上市国企和1家文旅上市公司，带动相关上市公司市值平均增长65%，国资整体规模提升30%。其三，盘活存量资产实现杠杆撬动。

针对现有可产生稳定现金流的资产（如商业物业、租赁型保障房、污水处理厂等），通过“资产打包-证券化-发债”的路径实现杠杆放大。

一方面，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发行，将具备持续收益能力的基础设施资产转化为可交易的证券产品，既盘活存量资产，又为国资带来增量资金。2023年某西部省份国资平台发行的保障性租赁住房REITs，募集资金25亿元，所获资金用于新建1.2万套保障房，进一步扩大资产规模。

另一方面，对租金收入稳定的商业资产（如城市核心商圈写字楼、购物中心）进行打包，以资产支持证券（ABS）形式发行债券，通过未来租金收益权质押获取融资。某东部沿海城市国资平台2024年发行的商业资产ABS，规模达40亿元，资金主要用于收购周边城市优质商业物业，形成“发债-收购-再发债”的杠杆循环。其四，推动混改引入社会资本扩规模。

通过混合所有制改革，引入战略投资者、产业资本及社会资本，在优化国资治理结构的同时，实现资产规模的快速扩张。

一方面，针对竞争性领域的国企，采取“股权转让+增资扩股”相结合的方式，引入具备技术、市场、管理优势的社会资本，共同做大产业规模。如某汽车制造领域的国有车企，2023年通过混改引入2家民营汽车科技企业，募集资金50亿元，用于新能源汽车生产线扩建，产能提升后资产规模增长70%。

另一方面，在公共服务领域（如城市燃气、垃圾处理），采用“国资控股+社会资本参与”的模式，通过BOT（建设-运营-移交）、PPP（政府和社会资本合作）等方式，吸引社会资本参与项目投资建设，既减轻国资初期投入压力，又通过项目合作扩大国资管理的资产范围。某北方城市国资平台与社会资本合作建设的垃圾焚烧发电项目，总投资18亿元，国资占股51%，项目建成后不仅新增年处理垃圾100万吨的能力，还让国资管理的环保资产规模增加25亿元。其五，依托政策红利布局新兴产业。

紧跟国家战略导向，利用政策支持（如专项补贴、税收优惠、土地保障）布局新兴产业，通过“政策红利+国资投入”的组合拳，快速形成新的资产增长点。

在人工智能、生物医药、量子科技等前沿领域，国资平台设立专项产业基金，联合地方政府出台配套政策，吸引产业链上下游企业集聚，形成产业集群化发展。某长三角城市国资平台2022年设立100亿元新兴产业基金，重点投资人工智能企业，同时配套建设100万平方米的产业园区，提供税收“三免三减半”优惠，截至2024年已吸引38家人工智能企业入驻，形成的产业资产规模达180亿元，成为区域新兴产业发展的核心载体。然而问题随之而来：如何准确分辨在集中上市、融资、发债过程中的各类资产质量？

此前房地产债务暴雷事件中，底层资产质量难以辨别，未来国资相关资产是否会面临类似困境？实际上，这一轮国资运作，本质上是对国家债务周期的博弈，核心在于经济发展速度与企业、居民收入增长能否超越债务增速，最终实现盈利覆盖成本——毕竟盈利才是资产估值的根本基础。资产的价值，体现在其创造收入的能力上，通过作为生产要素参与投资，进而参与利润分配。而估值，本质上是对资产未来净资产收益率（ROE）的折现，只有收益增速预期达标，才能支撑起相应的估值水平。所谓“穿透底层资产”实则缺乏实际意义，从宏观视角来看，各地底层资产并无本质差异：不能简单判定湖北某地的资产优于云南、陕西的资产，也不能因湖北某地某一资产质量良好，就推断湖北所有资产均优质。

以万科为例，其曾将大量资产用于抵押，深铁为其担保贷款，即便注入260亿资金仍无法填补缺口，最终导致资金陷入体外循环的困境。因此，面对国资资产上市融资，我们必须追问：融得的资金将用于何处？尽管抵押资产的评级、估值多由“自己人”操作，但地方是否真正具备运营这些资产的能力，才是决定资产价值的关键。不可否认，部分地方拥有得天独厚的资源优势，如优质的风景旅游资源，但各地文旅企业的盈利能力却参差不齐。

以九寨沟为例，其盈利状况究竟如何？事实上，这些文旅资源产生的收益早已归入地方文旅平台，且在上一轮地方隐性债务化解过程中，相关资产已多次用于抵押，其真实现金流状况值得深入核查。回溯土地财政时代，仅凭土地资源和在建项目，就能顺利完成“资产-加杠杆-融资”的闭环。

2021年土地财政达到巅峰，卖地收入高达8.7万亿元，彼时杠杆主要通过房企这一“管道”，由老百姓最终承接。而此轮国资、资源、资本的“三资扩张”，与旧改类似，会受到年度预算的严格约束——资金主要源自央行，但专项债、特别债的发行规模受预算限制。

从整体层面看，虽无明确上限（类似日本模式），但分配到各地区的年度额度必然有限。近两年来，旧改仅在部分城市、有限项目中推进，若地方经济实力不足，便无法实现全面铺开。由此可见，尽管地方对“能融则融”抱有强烈期待，但未来以国资为抵押的发债、上市直接融资，必然会出现显著分化，这与房地产行业的发展规律一致，属于不可逆转的客观趋势。

在分化的市场环境中，投资者需投入更多精力，筛选出那些由地方重点推举、经营质量足以支撑股价，且经营方向与国家战略、地区发展特质高度契合的上市企业。进一步思考，还需关注“资产运营效率与民生效益的平衡”这一关键问题。

部分地方在推动国资证券化过程中，过度追求短期融资规模，可能忽视资产的长期运营效率，甚至牺牲民生福利。例如，将优质的公共服务资产（如城市供水、公交系统）打包上市后，若新的运营主体为追求利润最大化，提高服务价格或降低服务质量，将直接影响民众生活。因此，地方在推进国资融资时，需建立“运营效率-民生效益”双考核机制，确保国资在实现保值增值的同时，始终发挥服务民生、支撑公共事业的作用。此外，“跨区域国资协同与风险联防联控”也是不可忽视的重要维度。

当前各地国资多以地域为单位独立运作，缺乏跨区域的协同机制，不仅容易导致重复投资、资源浪费（如多个省份同时布局同类高端制造项目，引发产能过剩），还会增加风险传导的隐患——若某一地区国资出现债务违约，可能通过资金链、供应链波及其他地区。

因此，国家层面需推动建立跨区域国资协同平台，一方面引导各地根据资源禀赋差异化布局，实现优势互补；另一方面构建全国统一的国资风险监测体系，建立风险预警和联防联控机制，防止局部风险演变为系统性风险。最后一个核心问题是：若各省份纷纷争先恐后地推举本地资产，向央行、政策层面争取资金支持，我国资本市场将面临巨大压力，绝无可能在资产质量良莠不齐的情况下采取“一刀切”的支持政策。

那么，股市、债市究竟能容纳多大比例的此类融资？

若管控过严，可能重蹈化债初期部分地方“躺平”的覆辙；若管控过松，又会加剧金融风险，难以收拾。因此，当我们与国资的联系已密不可分，无论身处“菜单”“锅碗”还是“餐桌”之上，都无法置身事外。此时，我们不仅要密切关注政策“放水”的节奏和地方融资门槛的调整，更要重视资产运营效率与民生效益的平衡、跨区域国资协同与风险防控的进展，通过精准选择那些兼顾盈利性、公益性与协同性的优质标的，来对冲市场整体的平庸表现，在与国资共舞的过程中实现自身资产的稳健增值。